我们预计公司2013～2015年每股收益分别为0.56、0.80、0.98元，相关行业的可比上市公司2013年动态估值均值32倍，考虑到公司未来三年的成长性有望优于行业，我们给予公司10%的估值溢价，给予2013年35倍估值，对应目标价19.60元，首次给予公司“买入”评级。

　　南方轴承（002553）：厚积待发 重回高增长轨迹

　　王东冬

　　东方证券

　　执业证书编号：S0860513020002

　　新产品OAP厚积待发，收获到时

　　作为汽车零部件产品，长耗时的下游客户认可周期是零部件厂商的一个关键攻关壁垒。通常对于零部件供应商而言，主机市场一般需要2-3年的开发认可期；售后市场也需要1-1.5年的开发认可期。而一旦通过这个开发认证期后，后续的市场开拓将一马平川。

　　公司的新产品OAP目前就正处于厚积后的爆发前夕。首先我们先介绍一下什么是OAP及为什么市场有很大的需求。

　　简单来讲，OAP作为汽车发电机上的一个非必须品，其作用却是非常显著，在保护皮带，延长使用寿命以及降低汽车怠速时的噪音及震动方面均有较为明显的作用。由于国内外在发动机小型化以及涡轮增加发动机使用越来越广的背景下，OAP的功效以及接受度越来越高。

　　1、深耕多年，OAP终获客户认可，收获在即

　　从南方轴承过去几年的发展轨迹来看，公司的新产品汽车发电机单向皮带轮（Overrunning Alternator Pulley，OAP）目前已到了收获期。

　　公司最早从2004年开始设计研发OAP，从2010年开始购置相关试验开发设备并生产相关试验产品，通过过去几年时间的下游客户试验认证，从2012年开始实现小批量供货。2013年以及2014年将会有更多数量的下游整车、主机客户通过认证，同时售后市场（包括OES和AM市场）的需求也将有望迎来爆发期。

　　目前有2家客户（江铃福特和玉柴）实现了小批量配套（12年依靠这两家客户实现超过17万套的销量），13年有望继续加大供货力度；有3家客户通过了客户认可，正在走批产程序；有5家客户正在试车；有6家客户正在台架试验中。这些正在进行项目的客户，客户分布包括世界著名整车厂商、零部件供应商以及国内自主品牌的整车厂商。通用福特，玉柴杨柴，吉利和长安小批量供。9月份开始法雷奥OES正式开始供货，还有博世、雷米、菲亚特、杨柴也将到突破期。美国雷米电机7个型号产品下半年完成试验。公司2013年上半年已经实现2012年全年17万套的销量，全年销量翻番预计大概率可实现。

　　而14年，随着3家新客户通过认证进入小批量供货阶段；原有客户的批量供应预计会继续加大；另外公司最大的战略合作客户法雷奥今年9月份开始供货后，预计将会在14年开始加大采购力度，因此，我们预计2014年将是公司OAP产品的市场大幅扩张，成果收获大年，预计14年OAP销量可超过100万套。

　　2、OAP行业增长快速，市场空间大

　　相比公司2亿多的销售规模，OAP产品的国内外市场空间都可以用大来形容。据不完全统计，OAP2012年全球主流厂商的出货量约5000万套，其中国内市场出货量约700-800万套（整车市场需求量不到1半）。由于OAP产品在汽车发动机市场培育时间并不长，因此就算在国际市场，目前OAP在整车中的使用率仍不高，预计仅30%左右（2012年OAP供货量5000万套，整车和售后市场各半，12年全年全球汽车销售量8414万辆），随着未来国际汽车发动机小排量、大功率的趋势越来越明朗，OAP的使用占比预计将进一步提升，据舍弗勒和法雷奥的测算，OAP在整车中的使用占比可达50%。而相比国际市场，目前国内OAP产品在整车中的使用率更低，未来使用占比也将快速提升。

　　我们测算到2015年，国内OAP市场需求量超过1400万套，国际市场需求量超过9000万套；而到2020年，国内和国际市场需求分别超过3000万套及1亿套。按公司OAP价格65-75的价格计算，国内及国际市场未来容量分别约20亿及70亿。（国际市场由于单价要比国内高30%以上，实际的市场容量接近100亿）

　　目前国内市场基本被舍弗勒旗下的轴承品牌依纳（INA）给垄断，而INA在海外市场的市场占有率也超过6成。放眼全球，目前已经在全球范围做批量供应的也主要是INA以及加拿大的莱顿2家。除了全球OAP行业将实现快速增长之外，我们预计公司在全球OAP市场格局中占据重要的一席。

　　3、产能提前布局，应对需求大爆发

　　从OAP产能角度看，公司2011年上市的募投项目就包括100万套OAP产品的产能规划（该项目其实从2010年就已经开始启动，2012年相关设备已经基本到位，截至2013年中，100万套产能已经基本达产，同时，在双班制工作模式下，OAP的产能可以达到200万套/年）。

　　由于世界上生产OAP厂家较少，市场上并没有相关的OAP成套生产设备出售，公司的OAP生产线也是经过多年的研发设计才成形。这无形之中也成为了国内企业新近OAP行业的壁垒之一。而成功的设备研发设计经验，也为公司下一步的OAP产能扩张奠定了技术基础。

　　4、单品业务盈利弹性大

　　从OAP产品盈利角度分析，由于OAP产品在生产线上与传统轴承产品生产线基本独立，OAP相关生产设备是完全定制化的设备，因此2012年尽管实现了1000万的销售额，但是该业务仍处于亏损状态，同时公司也在业务部门划分方面，也将OAP业务换分成独立的业务单元进行核算。在未来2年OAP销量大幅增长的前提下，单品业务盈利的边际贡献将尤为明显，我们看好OAP业务的利润增长的弹性远超传统业务。

　　资产使用效率提升、增厚盈利

　　公司良好的现金流以及高额的超募资金造就了极低的资产负债率以及高比例的现金资产。

　　截至2013年一季报，公司账面资产负债率仅7%，其中有息负债为0；而账面现金高企，现金总额占资产比例超过50%。分析公司2012年全年6.44%的ROA水平，高占比的现金资产收益率起到不小的负面影响。

　　公司近几月连续公告利用超募资金和自有闲置资金购买低风险理财产品以及信托产品显示了公司对提升现有资产收益率的渴望。而从实际盈利角度看，我们认为信托以及理财产品的收益能力或许是超预期的一个点。

　　根据公司公告的投资计划，利用不超过1个亿的超募资金以及1.5个亿的闲置自有资金购买相应产品，截至目前，公司已累计利用超募资金购买银行理财产品1亿，预期年化收益率至少3%，同时自有资金购买的信托产品已累计达1.16亿，预期年化收益率6.2%。

　　最乐观情况下，如果公司在未来将上述额度的资金投资额用足，并在年度内滚动连续投资的话，根据现有已购买的产品收益率测算，公司仅1亿的超募资金加上1.5亿的自有资金的年化收益率即可达1300万，占2012年4600多万利润总额的28%。

　　可见，公司决策利用现有现金资产购买相对更高收益的理财产品显示了公司在追求稳健经营的基础上进一步提升公司盈利能力的决心。

　　盈利预测和投资评级

　　我们预测公司2013～2015年的EPS为0.56、0.80和0.98元；预测未来三年的营业收入复合增长率24.2%，净利润复合增长率29.5%。

　　公司上市后由于下游市场拓展不顺利，加上新产品下游客户认证需要时间，因此盈利增长不达当时预期，2011年以及2012年EPS基本稳定于0.45元左右。从公司历史估值情况看，尽管市场对公司的增长预期不高，但是公司股价从2012年6月份开始，动态估值一直位于30倍左右的中枢上下波动。

　　从历史估值的角度，我们分析认为，随着公司业绩增速的快速提升，新产品市场空间相对较大，公司未来的估值水平有望维持过去1年30倍的中枢水平，甚至有进一步提升的可能。首次给予“买入”评级。

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