内容提要:法人股价值评估是资产评估在新的经济形势下的新领域。本文分析了法人股价值评估的政策风险和市场风险及在评估实务操作中存在的技术障碍，提出了根据风险控制的原则在价值类型、评估方法、报告披露等方面应关注的事项作者收集了2003年上市公司法人股拍卖的245个案例，分析了交易价格与每股净资产、二级市场流通股股价的关系，做出了法人股交易溢价率与上市公司各项财务指标。

    据统计，截止2001年4月底，在全国发行A股的1102家上市公司中，第一大股东为国家持股的，占全部发行A股公司总数的65%，第一大股东为法人股东的，占全部发行A股公司总数的31%。而截止2002年5月底，在深沪两市发行总股本37,099,893万元中，国家股19,695,677万元，占全部股本的53%,法人股3,186,120万元，占全部股本的9%。

    国有企业债务沉重，尤其是将自身优良资产剥离后改制上市的老国有企业，一方面持有上市公司的国有股，成为上市公司的第一大股东;另一方面，兼顾企业办社会的重任，以不良资产和非经营性资产艰难地支撑，不断地举债，或占用上市公司的资金，或为其下属及行业内的其他中小企业承担贷款担保。随着我国司法在债务纠纷中执行力度的加大，上市公司股权由于其质地优良、易于变现等优点，受到债权人的青睐。在债务诉讼执行过程中，债权人往往要求法院优先冻结债务人或担保人所持有的上市公司股权，以清偿到期债务。国有企业在自身无力偿债或被担保单位出现债务纠纷亦无力偿还的情况下，不得不将所持有的国有法人股进行拍卖偿债。

    目前有90%以上的证券业资产评估机构从事国有法人股评估业务，而此类业务是评估机构受到行政处罚最多的业务。处罚的直接原因是评估机构未进人股权所在企业实施现场调查和工作程序，出具了评估报告。而处罚的最根本原因则是国有法人股每股评估价值远低于每股净资产，造成了国有资产的流失。因此，上市公司法人股股价评估是目前行业UT待规范的业务。

一、法人股价值评估风险分析

    1.政策风险

    最高人民法院于2001年针对不断出现的法人股拍卖案，出台了法释(2001) 28号文《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》，在该规定第十三条中明确“股权拍卖保留价，应当按照评估值确定”。财政部作为管理国有资产的主管部门也于2001年出台了相应的规定，财企(2001)656号《关于上市公司国有股被人民法院冻结、拍卖有关问题的通知》第五条规定拍卖保留价应按评估值确定。上述规定为资产评估机构开辟了一个新的服务领域，但资产评估机构此时除承担价值评估责任外，同时也承担了替代政府定价的责任。

    其实早在1996年，国家国有资产管理局和体改委就联合发布了《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》，其中第十七条规定:“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”此规定为法人股评估提供了技术思路，同时也对国有股权转让价值提出了相应的评估责任。

    2.市场风险

    与其他评估项目不同，法人股拍卖评估项目均涉及到债权债务纠纷，涉案的债权人和债务人往往对评估价值有着不同的看法。债权人希望法人股评估价值就低，拍卖的股权能够及时在拍卖会上出售变现。债务人希望法人股评估价值就高，尽可能足额抵偿债务。按照法释(2001) 28号文的相关规定，债权人和债务人均可在收到评估报告的一定期限内对评估结果提出质疑，而评估机构必须给予适当的解释或者修改评估报告。对评估价值的不同期望必然促使债权人和债务人对评估报告提出不同要求，这必然给评估机构带来一定的执业风险。

    最近在网上经常会看到一些拍卖行与委托人互相勾结，操纵拍卖的行为。拍卖行为获取委托费，与委托人一起找买家，商定好交易价格，要求评估机构按某一既定的价格出具评估报告的现象屡有发生。司法部门已关注到此类问题，原由拍卖行委托的此类业务已逐步改由法院直接指定评估机构进行，但应当看到拍卖行对评估作价也存在潜在的要求。

    目前一些上市公司或其母公司纷纷成立了职工持股的民营公司，上市公司的母公司蓄意托欠债务，引起诉讼纠纷，致使其持有的上市公司股权被法院强制执行，民营公司利用拍卖渠道低价收购上市公司的法人股股权逐步达到控制上市公司的目的。这些行为，造成了国有资产的流失，为评估机构带来巨大的风险。

二、法人股价值评估中的技术障碍

    1现场调查程序执行困难

    在法释28号文颁布以前，国有股及社会法人股拍卖评估的委托方一般为拍卖行。文件颁布后，委托方一般为受理债务纠纷案件的法院，评估业务也是以执行通知书的形式下达给评估机构。评估业务成为法定事项，而非一般以评估业务约定书的形式规定的经济合同事项。此类执行通知书无法约定委托方及资产占有方的责任和义务。

在此类项目中，资产占有方为股权的持有者，该股权持有者一般为债务纠纷案件的被告和被执行人，上市公司往往与经济行为无利害关系。而评估对象为上市公司的股权，上市公司在此种情况下没有义务配合资产评估的现场调查工作。《资产评估基本准则》中第十三条中现场调查工作是执行评估程序的基本要求，因此在评估实务中能否进人现场，如何在现场开展评估工作，资产评估现场工作的深人程度都成为此类项目的工作难点。

2.“拍卖底价”价值类型难以确定

    一般价值类型的选择必须与经济行为的发生密切结合起来，不同的经济行为，所要求资产评估价值的内涵是不一样的。股权拍卖是一种强制出售行为，即出售是在非正常交易中进行的，理论上应采用清算价值。

    在股权为国有股的前提下，根据国有资产保值增值和防止国有资产流失的相关政策，国家作为股权的最终所有者，对股权拍卖行为要求的评估价值类型应为公元市场价值。

    应该看到，评估的价值类型的选择直接影响评估结果。而且，不同价值类型下的评估价值与实际资产交易的差异度是不同的。如果国有股及社会法人股拍卖选用清算价值，实际处置时，成交价与评估价值差异就会较小;而如果选用公元市场价值，成交价与评估价值差异就会较大，在以评估价确定保留价时，甚至会造成流拍。

    3.特殊的报告使用者和特殊的报告披露

    与一般的评估业务不同，此类评估报告的报告使用人为委托方法院、涉案的债权人和债务人、参与拍卖的潜在投资人。按照91号文对报告的格式与内容要求已不能满足此类项目的特殊需要。

三、法人价值股评估的几点建议

    1.资产评估基本准则出台后，对多种评估方法的使用提出了要求。评估机构应针对法人股评估的特殊风险要求，采用多种评估方法，确保评估结果不为相关当事人所左右，做到客观合理。

    2.由于市场法在股权转让评估实务中应用的较少，因此对于参照物价格的修正因素应考虑全面。笔者认为市场法考虑的重点应包括:

    (1)根据转让性质、转让内容、转让条件、上市公司所属行业等，选取各方面与评估对象接近的转让实例作为参照物。

    (2)通过对企业股权结构、主营业务及行业前景、竞争地位、历史收益情况和未来盈利能力、股权转让时间、转让条件、法人股总量、流通股市盈率、公司效率、公司规模大小等影响法人股股权价格的因素进行深人分析，调整确定股权转让价格。

    3.在无法进行充分的现场调查工作情况下，应尽量收集上市公司信息及法人股投资信息。

    4.依据风险控制原则确定现场调查的深度及重点。评估人员应在现场调查前进行准备，做出调查提纲。通过调查核实企业是否正常经营及其持续经营能力、重要资产的运行状况是否正常、财务报告的披露事项是否真实、上市公司对外披露的重大资产交易及经营事项是否真实、是否存在重大的影响企业经营的诉讼事项等。

    5.特殊评估报告需要特别披露如下事项:

    (1)方法的选取思路;

    (2)重要参数的选取过程;

    (3)评估程序的实施过程;

    (4)提供了多种价值类型的，应对价值类型进行定义并在报告中明确限制使用条件。

四、2003年拍卖案例分析

    从法人股网站共收集到2003年拍卖案例样本245个，经统计得到如下指标:流通折扣率平均值＝法人股交易价格/流通股30日平均股价=0.22

    净资产倍率＝法人股交易价格/每股净资产＝0.80

    245个样本流通折扣率在0.03至0.51之间，净资产倍率在0.29至3.0之间。

    需剔除如下样本:

    1.除掉流通折扣率在10%以下(主要为庄股或净资产为负的，其流通折扣率已失真);

    2.扣除净资产在0.5元以下的部分(这种情况下其净资产倍率会很高);

    3.扣除川投长钢、太化股份、鲁北化工、大冶特钢、粤富华五支股票，为重复出现的样本。

    剔除上述样本后，其余样本的平均净资产倍率为0.79，平均流通折扣率为0.2460。

    根据我们对选取的法人股市场成交案例统计样本进行的分析，影响法人股价格的主要因素包括公司质地(盈利能力)、法人股总量、流通股市盈率、公司规模大小及其他因素等。

    1.公司质地(盈利能力)

    评价公司质地的指标有很多种，但最主要同时也是最直接的一种指标是公司的盈利能力，即每股收益。由于法人股不能上市流通，因此法人股的购买者通过持有股票获得相应的红利是法人股最主要的收益，上市公司的盈利能力大小直接决定着未来分红的多少，因此，每股收益是影响法人股价格的主要因素。

    分析的样本量中上市公司每股收益最高为1.37元，最低为－1.14元，每股收益超过1元的上市公司只有一家不予考虑，将剩余比较案例每股收益划分为1-0.5, 0.5-0.3, 0.3-0.1, 0.1-0和小于零共5个区间，然后，计算出每一区间中法人股的平均溢价率，通过分析可以看出每股收益越高，法人股溢价率越高，法人股投资在总体上是一种理性的投资行为而不是投机行为，公司的质地在很大程度上影响着投资者的判断。

    2.流通股市盈率

    通过比较案例中流通股市盈率，去除每股收益低于0.1的微利公司，统计市盈率水平最高为99.9，最低为14.5。将市盈利水平按大于70, 70-50, 50-30、小于30划分成四个区间，然后计算出每一区间中法人股的平均溢价率。从分析可以看出市盈率越高，溢价率则越小。因为流通股市盈率一定程度上反映了上市公司投资价值，虽然法人股与流通股存在很大区别，但法人股与流通股在法律上同股同权，同时投资者考虑到可能的全流通概念，会对市盈率较低的法人股愿意付出较高的价格，以获取股票价值增长所带来的更大利益。

    3.法人股总量

    通过比较案例中法人股成交股数占上市公司总股本比例，划分为大于20%, 20%-10%, 10%-5%,5%-1%、1%以下共5个区间，然后，计算出每一区间中法人股的平均溢价率。从分析可以看出，在法人股总量超过总股本20%时，溢价率最高，总股本越低则溢价率越低，但总量低于持股比例1%时，溢价率又略为提高。分析认为，由于持有上市公司股份超过20%，一般情况下尤其是上市公司股权分散时，对上市公司控制权具有重要影响，甚至是可以取得上市公司控制权，上市公司控制权相对于法人股投资更具有获益性，一般其溢价率会较高。在总量低于1%时，法人股投资所需资金总量较小，市场范围越大，投资者越多，在充分竞争的环境下溢价率会有所提高。

    4.公司规模大小

    我们将选取的比较案例中所有公司，按其总股本大小划分为大于20亿、20亿－10亿、5亿－3亿、3亿－1亿、1亿以下共5个区间，然后算出每个区间中溢价率的平均值。从分析可以看出，溢价率两头高中间低，在总股本规模超过3亿时，公司越大，其法人股拍卖价溢价率越高。从投资的角度来看，公司越大，投资的风险越小，因此绝大多数情况下大公司在信息披露、财务可信度、监管等方面比小公司更为规范。大公司对法人股投资者可能更有吸引力。而另一方面，法人股投资还存在流通性风险，在公司规模较小时，由于总股本较小，在争夺公司控制权时小股东持有的法人股会成为较有利的筹码，从而能获得较强的流通性和增值性，进而增持股份，以远低于中等规模或大公司的成本获得上市公司控制权取得壳资源。

参考文献:

    1.Appraisal Foundation (AF), Uniform Standards ofProfessional Appraisal Practice (USPAP), 2000.

    2.International Valuation Standards Committee(IV M,), international Valuation Standards (IVS), 2000.

    3.季珉 岳修奎，《法人股交易政策背景与评估》，《北京注册会计师》，2002年第3期。

    4.法人股投资网。